本文摘要：文：恒大研究院 任泽平 熊柴实习生赵宁、韦茜等对本文数据整理有孝敬。导读我们在《房地产周期》一书中提出了业内广为流传的尺度分析框架：房地产恒久看人口、中期看土地、短期看金融。 本篇放眼全球近百年房价走势，考察驱动差别经济体和主要多数市圈房价走势的因素及纪律。摘要差别经济体房价涨幅差异大：经济增长带来的收入效应、人口总量与结构变化引起的人口效应、钱币供应带来的钱币幻觉、住房制度影响的供求格式。

文：恒大研究院 任泽平 熊柴实习生赵宁、韦茜等对本文数据整理有孝敬。导读我们在《房地产周期》一书中提出了业内广为流传的尺度分析框架：房地产恒久看人口、中期看土地、短期看金融。

本篇放眼全球近百年房价走势，考察驱动差别经济体和主要多数市圈房价走势的因素及纪律。摘要差别经济体房价涨幅差异大：经济增长带来的收入效应、人口总量与结构变化引起的人口效应、钱币供应带来的钱币幻觉、住房制度影响的供求格式。

1）1970-2017年23个经济体房价累计涨幅中位数为20.6倍、年均增速平均为6.5%，其中有南非、英国、澳大利亚等7个经济体累计涨幅在40倍以上或年均增长凌驾8%，也有德国、瑞士、日本、泰国等4国累计涨幅低于4倍或年均增长低于3.5%。2）1970-2017年，23个经济体本币房价年均增速、本币名义GDP增速划分为6.5%、7.8%，二者相关系数为0.71。名义GDP可剖析为人均稳定价GDP、人口、GDP平减指数三部门，再加上影响供求格式的住房制度，上述四方面可较好地解释差别经济体房价恒久走势差异。

总体来看，大部门经济体本币房价上涨主要是钱币现象，但钱币超发易滋生房地产等资产价钱泡沫，极端情况下可能引发经济危机，十次危机九次地产，好比1990年月日本房地产泡沫和2007年美国次贷危机。由于新兴经济体较蓬勃经济体广义钱币增长快，因而本币房价涨幅较大。2010-2017年新兴经济体房价年均增长5.6%，凌驾蓬勃经济体3.6%的房价年均增速。

3）美元房价涨幅与本币房价涨幅差异显着。如果一国钱币严重超发，本币房价大涨不意味着美元房价大涨，在全球来看纷歧定具备投资价值。好比，南非1970-2017年本币房价涨幅高达85.2倍，但美元房价涨幅仅为3.6倍。总的来看，1970-2017年22个经济体美元房价增长与美元GDP增长的相关系数为0.48；2010-2017年全球48个经济体的相关系数达0.8。

美元房价恒久走势亦可参照本币房价恒久走势做相应的因素剖析。一海内部哪个区域房价涨幅最大：人口流入的多数市圈。1）由于人口向大都会及多数市圈集聚，首位都会房价涨幅显著凌驾全国平均水平。

英国伦敦最近50年房价涨幅达106倍，远超英国整体的61倍；法国巴黎市1965-2015年房价上涨32.5倍，显着凌驾法国整体的22.7倍；美国纽约市1975-2017年房价上涨8.1倍，高于美国整体的5.6倍。日当地价在泡沫破灭前36年上涨82倍，六个焦点都会地级涨幅更是高达210倍。2）在多数市圈内部，焦点区域房价涨幅显著高于其他地域。

在英国，1995年1月至2018年3月，内伦敦房价上涨6.4倍，大于外伦敦的4.8倍。在法国，1997年4季度至2017年3季度，巴黎市房价涨幅达2.95倍，显着凌驾近郊三省的1.97倍、远郊四省的1.43倍。

在美国，1987-2017年，纽约市曼哈顿区、皇后区房价划分上涨2.14、2.22倍，凌驾纽约市和纽约分区的1.41、1.43倍。在日本，在房价见顶前五年，东京都区部房价上涨2倍，高于东京都的1.8倍和东京圈1.2倍。3）人口流入幅度大的地域，房价涨幅可能更大。

当前纽约地域虽仍为美国第一多数会区，但已往近60年人口增幅显着不及洛杉矶地域，因而房价涨幅相对较低。1975-2017年，纽约分区房价上涨9.5倍，显着低于洛杉矶分区的13.9倍。

日本东京都因人口连续流入，在地产泡沫破灭后于2006年率先反弹，2006-2016年累计上涨11.7%，居日本之首。结论：多数市圈房价跑赢印钞机，构建居住导向的中国新住房制度。1）从全球视角看，一国房地产市场取决于：经济增长、人口变化、钱币供应、住房制度。其中前两项是基本面因素；钱币超发会导致海内本币房价大涨但纷歧定美元房价大涨，即在全球视角下纷歧定具备投资价值；住房制度是一国房地产市场的政策导向。

2）房地产具有抗通胀属性，能部门分享经济增长红利；恒久来看，全球钱币超发是普遍现象，广义钱币增速多高于名义GDP增长，能够跑赢印钞机的资产不多，在多数国家多数市圈的房地产是其中之一。我们在《钱币超发与资产价钱：中国》研究发现，已往四十年，中国广义钱币供应量M2年均增速15%，1998-2017年M2增长16倍，从各种资产价钱体现看，绝大部门的工业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率都大幅跑输，只有少数一二线地价房价、医疗教育等服务类产物、股票市场上的焦点资产等收益率跑赢这台印钞机。

3）从全球资产设置角度看，一些经济增长潜力大的新兴经济体、特别是其焦点都会房地产具有较大投资潜力。4）构建居住导向的中国新住房制度。包罗推行新增常住人口与土地供应挂钩；保持钱币政策和房地产金融政策恒久稳定；从开发商为主转变为政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供应，富厚供应主体；推进房地产税革新，抑制投机型需求。风险提示：房地产投资收益等测算未思量税收、租金等因素。

目录1 差别经济体房价涨幅差异：经济增长、人口变化、钱币供应、住房制度1.1 近50年23个经济体房价走势差异显着1.2 本币房价恒久走势与经济增长、人口变化、钱币供应及住房制度相关1.3 美元房价涨幅与本币房价涨幅差异显着2 一海内部哪个区域房价涨幅最大：人口流入的多数市圈2.1 英国：伦敦房价50年106倍，内伦敦涨幅更大2.2 法国：巴黎市房价50年33倍，涨幅凌驾周边地域2.3 美国：纽约市房价42年8倍，皇后区体现更优2.4 日本：六个焦点都会曾36年上涨210倍3 结论：多数市圈房产跑赢印钞机，构建居住导向的中国新住房制度正文1 差别经济体房价涨幅差异：经济增长、人口变化、钱币供应、住房制度1.1 近50年23个经济体房价走势差异显着1970-2017年23个经济体房价平均累计上涨20.6倍、年均增长6.5%、，其中有南非、英国、澳大利亚等7个经济体累计涨幅在40倍以上或年均增长凌驾8%，也有德国、瑞士、日本等3国累计涨幅低于4倍或年均增长低于3.5%。凭据国际清算银行（BIS）统计，1970-2017年23个经济体房价年均增速平均为6.5%，折合累计涨幅为20.6倍（其中，BIS对西班牙、韩国、中国香港、马来西亚、泰国房价数据划分从1971、1975、1979、1988、1991年开始统计）。依据房价涨幅巨细，可大要分为三类：一是房价累计涨幅在40倍以上或年均增长8%-10%的，有南非、新西兰、西班牙、英国、中国香港、澳大利亚、爱尔兰等7个经济体。

其中，南非房价涨幅高达85.2倍、年均增长9.7%，中国香港1979-2017年上涨20.1倍、年均增长8.4%。二是房价累计涨幅在12-35倍之间或年均增长5.5%-8%之间的，有意大利、加拿大、法国、美国、韩国、马来西亚等12个经济体。其中，意大利、挪威房价划分累计上涨34.4、29.9倍，年均增长凌驾7.4%；马来西亚1988-2017年上涨4.7倍，年均增长6.2%；其他10国涨幅在12-24倍之间，年均增速在5.5%-7%。

三是房价累计涨幅在4倍以内或年均增长低于3.5%的，有日本、德国、瑞士、泰国等4个经济体，其中前三个累计涨幅划分为2.5、2.6、3.7倍，泰国1991-2007年上涨1.1倍。随着经济金融全球化深入推进，全球房价走势联动性逐渐增强。好比，1980年月中后期北欧四国房价下跌，1990年月初日韩房价下跌，1997年东南亚房价下跌，2007年全球房地产下跌。

从房价走势看，近50年23个经济体可大致分为四类：一是房价基本连续上行、期间调整幅度小的经济体，有澳大利亚、新西兰、加拿大、法国等4个。1970年以来上述4国任何一次下行周期中累计下跌幅度均未凌驾9%。其中，澳大利亚、新西兰、加拿大等3国未曾泛起一连两年下跌的情况；法国在1992-1995年、2008-2009年、2011-2015年三次显着调整，但三次累计跌幅均未曾凌驾7%。

不外，由于近几年投机炒房显着，当前加拿大、澳大利亚房价显着下行，不清除本轮下跌幅度凌驾10%。二是房价曾大幅下挫但后期上行凌驾前高的经济体，有英国、美国、瑞士、荷兰、南非、挪威、中国香港、马来西亚、泰国等14个。好比，荷兰房价在1979-1982年暴跌30%、2008-2013年大跌超19%，南非房价在1984-1986年下跌11%，芬兰房价在1990-1992年暴跌37%，瑞士房价在1990-1998大跌22%，马来西亚、泰国划分在1997-1998、1998-1999年累计下跌均凌驾11%，中国香港在1998-2003年累计暴跌超60%，美国房价在2007-2011年大跌超30%，英国房价在1990-1992年下跌近11%、2008-2009年下跌超13%。上述经济体房价在大幅下跌后继续向上，现均已凌驾前高。

三是前期房价泡沫破灭、至今仍不及高点的经济体，有日本、西班牙、爱尔兰、意大利等4个。虽然时代和国别差别，但历次房地产泡沫聚集无一破例受到流动性过剩和低利率的刺激，而历次房地产泡沫瓦解则都跟钱币收紧和加息有关。日本、西班牙、爱尔兰、意大利房价划分在1990、2007、2007、2008年见顶，其中前三个国家房价近几年稍有反弹、而意大利依然低迷，2017年尾上述四国房价仅划分相当于峰值的60.3%、75.7%、77.2%、83.8%。四是房价走势基本平稳、涨幅总体较小的经济体，只有德国1个。

1970年以来德国房价有三次比力大的上涨周期：1971-1981年累计上涨近1.1倍，1987-1994年累计上涨35.8%，2009-2017累计上涨35.7%；而在任何一个下行周期中累计下跌未曾凌驾10%。1.2 本币房价恒久走势与经济增长、人口变化、钱币供应及住房制度相关差别经济体本币房价恒久走势差异可以解释为四个方面：经济增长带来的收入效应、人口总量与结构变更引起的人口效应、钱币供应带来的钱币幻觉、住房制度影响的供求格式。房地产兼具消费品属性（居住需求，包罗刚需和改善性需求）和金融属性（投资投机需求，并可以加杠杆），因而房价不仅取决于供需（人口及住民收入、土地供应），还与钱币供应密切相关。从全球房地产市场运行履历看，在无战争、瘟疫、自然灾害、经济金融危机等打击的情况下，一国房价随着经济生长而恒久上涨。

1970-2017年，23个经济体本币房价年均增速、本币名义GDP增速划分为6.5%、7.8%，二者较为靠近、且相关系数为0.71；如剔除韩国，22个经济体的相关系数为0.8；如剔除韩国、泰国，相关系数达0.85。名义GDP可剖析为人均稳定价GDP、人口、GDP平减指数，加上影响供求格式的住房制度，四因素可较好地解释差别经济体房价恒久走势差异。1）经济增长带来的收入效应。

稳定价GDP增长反映剔除价钱后的真实经济增长，人均本币稳定价GDP增长意味着住民实际购置力提高、增加房产需求。1970-2017年23个经济体本币稳定价年均增长的平均数为3%、中位数为2.5%，人均本币稳定价年均增速的平均数为2.2%、1.8%（部门经济体数据盘算从有房价数据时开始，瑞士从1980年开始）。其中，韩国人均本币稳定价GDP年均增长高达5.6%,爱尔兰、中国香港、马来西亚、泰国年均增长均在3%以上，其他经济体多在2%以下，南非仅有0.5%。2）人口总量与结构变化引起的人口效应。

人口对经济体层面房价的影响主要体现在如下三个方面：一是人口总量变化影响房价。人口总量变更包罗自然增长、跨国（境）人口流动，一般而言，人口规模变化与住房需求呈正比。凭据世界银行数据，当前全球生育率为2.45，其中高收入、中高收入、中低收入、低收入经济体总和生育率划分为1.67、1.83、2.81、4.8，高收入和中高收入生育率已经不足以弥补人口世代更替。

但高收入经济体吸引了大量人口跨国流入。我们在《中国人口大迁移》陈诉中谈到，凭据团结国统计，1950-2015年美国净迁入人口凌驾4800万、沙特阿拉伯和阿联酋净迁入合计靠近1600万，德法英西意等西欧五国净迁入合计凌驾1100万，加拿大净迁入约900万，澳大利亚净迁入近700万。因此，澳大利亚、加拿大、新西兰、中国香港、美国1970-2017年人口年均增长划分高达1.5%、1.2%、1.1%、1.1%、1.0%；而德国、意大利、日本移民政策较为守旧或移民较少，人口年均增长划分为0.1%、0.3%、0.4%；德国人口在2004-2011年一度累计淘汰约230万、后因移民重回增长，日本人口于2009开始负增长，意大利人口从2016年开始负增长。二是人口结构变化影响房价。

20-50岁主力置业人群、家庭户规模等人口结构变化，将引致住房需求变化。在家庭户规模方面，由于完婚年事推迟、不婚率和仳离率提高、低生育率、寿命延长、人口老龄化、人口流动等，导致全球家庭户规模呈小型化趋势，这增加了一定的住房需求。1960-2015年，美国家庭户规模从3.33降至2.54人，日本从4.14人降至2.39人；此外，1980-2015年，韩国从4.78人降至2.73人。

在主力置业人群方面，美国20-49岁人口规模尚在连续增长，日本、韩国、英国划分已在1996、2004、2011年见顶，主力购房人群的规模变化对房地产市场具有很是显著的影响，这一点我们在《房地产周期》（人民出书社）已经论述。三是人口通过经济增长影响房价。

人口红利是许多追赶经济体已往经济高速增长的重要源泉，在人口红利消失后经济往往转为中速或低速增长。3）钱币供应带来的钱币幻觉。从国际履历来看，在经济生长历程中，绝大部门国家均存在差别水平的钱币超发，从而引起资产价钱变化。一般而言，广义钱币供应增速高则通胀高。

1970-2017年，23个经济体年均GDP平减指数的平均数为4.7%、中位数为4.4%，不仅在绝对水平上与23个经济体房价年均增长的平均数6.5%较为靠近，而且颠簸较为一致。好比，1970-2017年南非广义钱币增长474倍，在钱币大幅超发下南非名义GDP增长387倍，实际GDP仅增长2.3倍，GDP平减指数增长116.6倍，房价上涨85.2倍；美国广义钱币增长25.6倍，名义GDP增长18倍，实际GDP上涨2.7倍，GDP平减指数增长4.1倍，房价上涨13倍。

可是，钱币超发易滋生房地产等资产价钱泡沫，极端情况下甚至可能引发经济危机，好比1990年月日本房地产泡沫和2007年美国次贷危机。由于新兴经济体广义钱币增长较快，因而以本币盘算的房价涨幅较蓬勃经济体更大。凭据世界银行数据，2001-2017年印度、墨西哥等10个代表性新兴经济体广义钱币年均增速平均为14.3%，显着高于英美德日等10个代表性蓬勃经济体的5.8%（见恒大研究院陈诉《钱币超发与资产价钱：国际履历》）。

凭据BIS统计，2010-2017年新兴经济体房价年均增长5.6%，凌驾蓬勃经济体3.6%的房价年均增速。4）住房制度影响的供求格式。住房制度是一国房地产市场导向，一个好的住房制度能使房价恒久稳定、支持实体经济生长，一个坏的住房制度可能引发房价暴涨暴跌、削弱甚至掏空实体经济。

德国房价之所以恒久稳定，关键在于其居住导向的住房制度设计，三大支柱划分为：中性稳健的钱币政策与住房金融体系，勉励住民恒久持有住房、攻击投机的税收制度，掩护租户权益、勉励恒久租房的租赁制度。新加坡现在形成以组屋为主、私宅为辅的二元化供应体系，供应结构出现“廉租房-廉价房-改善型组屋-私宅”的门路化漫衍，住房自有率凌驾90%，基本实现居者有其屋。

中国香港住房制度则不是一个好的制度，一方面住民居住空间狭小、房价暴涨暴跌，另一方面大量土地未获得充实使用、土地开发率仅24%（敬请关注恒大研究院研究筹谋半年，近期将重磅推出的德国、中国香港、新加坡、美国、日本、中国等经济体住房制度系列专题陈诉）。1.3 美元房价涨幅与本币房价涨幅差异显着以美元计，1970-2017年21个经济体房价涨幅发生显着变化，且美元房价涨幅与美元名义GDP增长存在一定相关性。

如果一经济体钱币超发较美国严重，则钱币将对美元贬值，因此本币房价大幅上涨并不意味着美元房价大幅上涨，在全球来看并纷歧定具备投资价值。依据美元房价涨幅，可大要分为四类：一是累计涨幅凌驾40倍或年均增长凌驾8%，仅新西兰1个。二是累计涨幅25-30倍或年均增长7%-7.5%，有澳大利亚、英国、西班牙、中国香港、挪威、爱尔兰、荷兰等7个经济体。

三是累计涨幅10-20倍或年均增长5%-6.6%，有加拿大、比利时、法国、日本等10个经济体。四是累计涨幅低于7倍或年均增长4.5%以下，有韩国、德国、南非等3个经济体。与本币房价涨幅相比，变化最大的是南非，1970-2017年本币房价涨幅高达85.2倍，但美元房价涨幅仅为3.6倍。

此外，瑞士本币房价涨幅仅3.7倍，但美元房价达20.1倍；意大利本币房价上涨34.4倍，但美元房价涨幅缩至11.9倍；德国本币房价上涨2.6倍，美元房价上涨6.5倍。从相关系数看，23个经济体美元房价增长与美元名义GDP增长的相关系数仅为0.21，相关性较弱。但如果剔除美元名义GDP增长69.5倍、美元房价上涨仅5.2倍的韩国，剩下22个经济体的相关系数则达0.48；剔除韩国、马来西亚、泰国，剩下20个经济体的相关系数为0.54。

这讲明，从全球地产资产设置的角度看，一个经济体美元房价增长与美元名义GDP增长的正相关性大要上是建立的。差别经济体的美元房价恒久走势差异也可以类似本币房价上期走势举行相应因素剖析，区别在于通过汇率机制剔除了一个经济体相对美国的钱币超发因素。

从近期看，2010-2017年全球48个经济体美元房价涨幅与美元名义GDP涨幅高度相关，两组数据相关系数达0.80。2010-2017年，48个经济体美元房价累计涨幅的平均数为10.4%、中位数为1.2%，美元名义GDP涨幅的平均数为15.7%、中位数为9.1%。其中，美元房价涨幅凌驾70%有冰岛、中国香港、印度、菲律宾、新西兰，与之对应的美元GDP涨幅划分为79.6%、49.3%、56.8%、57.1%、40.4%；而涨幅为负且居前的有俄罗斯、希腊、西班牙、意大利、巴西、南非等，与之对应的美元GDP涨幅为3.4%、-33.1%、-8.4%、-9%、-6.9%、-6.9%。

2 一海内部哪个区域房价涨幅最大：人口流入的多数市圈2.1 英国：伦敦房价50年106倍，内伦敦涨幅更大伦敦有三个规模：伦敦城（Cityof London）、大伦敦（Greater London）、伦敦都市区。伦敦城即伦敦金融城、面积很小，一般意义上的伦敦指大伦敦地域，包罗319平方公里的内伦敦和1254平方公里的外伦敦，土地面积合计1573平方公里、占英国的0.6%，当前GDP占英国的20.1%；伦敦都市区则由大伦敦及周边地域组成。由于都会计划问题等造成大都会病突出，英国政府一度控制伦敦特别是内伦敦人口、在二战后外迁工业、大量建设新城，1941-1991年伦敦人口从862万降至639万，后回升至2017年的882万，当前占英国人口比重为13.4%。

但在经济作用下，伦敦周边地域人口恒久集聚，1931-2001年英国东南地域人口从不到1300万增至1800多万，占比从27.5%增至31.1%。大伦敦地域最近50年房价涨幅达106倍，远超英国、英格兰地域房价平均涨幅（61、70倍），和英国名义GDP涨幅（49倍）。

凭据英国国家统计办公室（ONS）数据，1968年4月至2018年3月，大伦敦地域房价从0.44万英镑/套上涨至47.19万英镑/套，涨幅达105.8倍，年均涨幅9.8%；英格兰地域房价从0.34万英镑/套上涨至24.09万英镑/套，涨幅达69.7倍，年均涨幅8.9%；英国房价从0.36万英镑/套上涨至22.41万英镑/套，涨幅达61.3倍，年均涨幅8.6%。而同期（1967-2017年）英国名义GDP上涨48.7倍、年均增长8.1%，房价涨幅显着跑赢名义GDP增长。分阶段看，大伦敦与英格兰、英国房价涨幅在1994年之前很是靠近，但在1995年后颠簸显着加大，特别是在2008年全球金融危机之后。

1968-1994年，大伦敦、英格兰、英国房价涨幅划分为15、14.7、14.6倍，差异较小；但之后至2018年3月，房价涨幅显着分化，划分为5.3、3.5、3倍。受2008年金融危机影响，2009年4月大伦敦、英格兰、英国房价同比下跌16.6%、15.0%、14.9%；之后，在钱币刺激量化宽松配景下，房价逐渐回升，至2018年3月年均增速划分为7.5%、4.5%、4.1%。从伦敦都市区内部看，大伦敦房价涨幅位居首位。

1995年1月至2018年3月，大伦敦房价上涨5.34倍，显着高于Kent、Windsor and Maidenhead、Hertfordshire、Essex、Surrey等周边地域4-4.5倍左右的涨幅。此外，该时期英国第二大都会伯明翰房价上涨仅3倍，显着低于伦敦及周边地域涨幅。该时期（1994-2017年），英国名义GDP和M2余额划分上涨1.6、3.5倍。从大伦敦内部看，内伦敦焦点区域房价涨幅更大。

1995年1月至2018年3月，内伦敦房价从7.83万英镑/套涨至57.9万英镑/套，上涨6.4倍；外伦敦房价从7.30万英镑/套涨至2018年3月的42.39万英镑/套，上涨4.8倍。当前伦敦房价最贵是Kensington and Chelsea（134.36万英镑/套），其次是City of Westminster（101.24万英镑/套），划分较1995年1月上涨6.3、6.6倍。

2.2 法国：巴黎市房价50年33倍，涨幅凌驾周边地域巴黎有三个规模：巴黎市（或称小巴黎）、大巴黎（包罗近郊3省）、巴黎大区（包罗远郊4省，又称“法兰西岛”），土地面积划分为105、761、12001平方公里，其中巴黎大区土地面积占法国的1.8%。随着工业集聚，法国人口恒久连续向巴黎及周边地域集聚，1876-2014年巴黎大区人口从332万人基本连续增至1203万人，人口占比从8.6%提升至18.8%，经济份额从1990年的28.4%提升至2014年的30.4%。期间，出于控制人口以治理大都会病的目的，巴黎市有过较长时间淘汰，1931-1999年从289万连续降至213万，之后回升至2014年的222万。

1965-2015年间，巴黎市50年房价上涨32.5倍，显着凌驾法国房价平均涨幅（22.7倍）、法国名义GDP涨幅（28.1倍），年均增速划分为7.3%、6.5%、7.0%。在此之前的1945-1965年，受战后重建、婴儿潮及钱币大幅超发等影响，巴黎市、法国房价划分暴涨54.1、38.3倍，年均增长22.2%、20.1%，但仍然落伍于名义GDP年均增长（1950-1965年，51.2%）。分阶段看，1966年之后巴黎市房价走势可分为四个阶段：1）1966-1990年，房价快速上涨期。该时期巴黎市房价、法国房价、法国名义GDP年均增长10.7%、9.3%、10.6%。

2）1992-1997年，房价下跌期。由于1985-1990年左右巴黎市房地产投机旺盛、房价涨幅过大（其中1987-1990年一连4年上涨均凌驾17%），巴黎市房价开始大幅下跌。

该时期巴黎市房价、法国房价、法国名义GDP年均增长-6.1%、-0.4%、3.8%，至1997年底巴黎房价惨跌至1991年的69%。3）1998-2015年，颠簸增恒久。该时期巴黎市房价、法国房价、法国名义GDP年均增长7.2%、5.0%、3.0%。其中，2013-2015年巴黎房价一连下跌。

巴黎市房价涨幅位居巴黎大区之首。由于巴黎市土地面积较小（105平方公里），稍大于北京市东城区和西城区面积之和（93平方公里），因此我们不再对巴黎市内部房价举行分析，而是将巴黎市作为巴黎大区的焦点区域，分析其与巴黎大区其他区域房价的走势差异。

凭据法国统计局（INSEE）数据，1997年4季度至2017年3季度，巴黎市房价涨幅达2.95倍，显着凌驾近郊三省的1.97倍、远郊四省的1.43倍、法国平均的1.38倍，以及该时期法国名义GDP涨幅（0.8倍）。近郊三省Hauts de Seine、Seine St Denis、Val de Marne房价涨幅划分为2.03、1.91、1.88倍。

远郊四省Yvelines、Val d'Oise、Seineand Marne、Essonne房价涨幅划分为1.51、1.50、1.35、1.25倍。2.3 美国：纽约市房价42年8倍，皇后区体现更优纽约有多重涵义：纽约市、纽约都市区、纽约团结统计区等。其中，纽约市土地面积为789平方公里，2015年人口855万；纽约都市区（New York-Newark-Jersey City Metropolitan Statistical Area，NY-NJ-PA MSA）面积约1.7万平方公里，2015年人口2018万；纽约团结统计区（New York-Newark Combined Statistical Area）由纽约都市区及毗邻都市区组成，2015年人口2372万。

从人口看，由于美国经济重心向西海岸、南海岸偏移，1950-2015年纽约地域人口虽基本连续增长，但增幅84%远小于洛杉矶地域的328%，这使得纽约地域的人口占比显着下滑。期间，因人口郊区化及制造业衰退，纽约市人口在1950-1980年从789万减至702万；后因都会更新及工业转型升级等，回升至2015年的855万。

1975-2017年，纽约市房价上涨8.1倍，高于美国平均水平，但低于纽约市周边及洛杉矶地域房价涨幅。凭据美国联邦住房金融局（FHFA）统计，1975-2017年，美国、纽约市、纽约-泽西-白原分区（纽约都市区分区之一）、洛杉矶-长滩-格伦代尔分区（洛杉矶都市区分区之一）房价划分上涨5.6、8.1、9.5、13.9倍，年均增速划分为4.6%、5.4%、5.7%、6.6%。

纽约-泽西-白原分区房价涨幅虽不及洛杉矶-长滩-格伦代尔分区，但仍显著高于美国平均水平。此外，1975-2017年美国名义GDP上涨10.5倍、年均增长6.0%，M2增长12.7倍、年均增长6.4%。

这意味着，纽约市和纽约-泽西市-白原分区房价跑输同时期美国名义GDP和M2，而洛杉矶-长滩-格伦代尔分区跑赢。在纽约都市区内部，纽约分区房价近35年上涨4.73倍，在纽约都市区四大分区中位居第二。

除纽约-泽西市-白原分区外，纽约都市区还包罗NassauCounty–Suffolk County、Dutchess County-Putnam County、Newark三个分区。四大分区房价走势基本一致，但NassauCounty–Suffolk County分区涨幅最大、纽约-泽西市-白原分区其次，然后是Newark分区和DutchessCounty-Putnam County分区，1982-2017年划分上涨5.54、4.73、3.79、3.19倍，年均涨幅划分为5.5%、5.1%、4.6%、4.2%。

在纽约市内部，曼哈顿区及皇后区近30年房价上涨凌驾2倍，高于纽约市和纽约分区整体水平。1987-2017年，纽约市曼哈顿区房价上涨2.14倍、年均上涨3.9%，皇后区（1987-2016年）房价上涨2.22倍、年均上涨4.1%，而该时期纽约市和纽约分区房价划分上涨1.41、1.43倍，年均增速大致为3%。2.4 日本：六个焦点都会曾36年上涨210倍东京有三个规模：东京都区，东京都，包罗千叶县、琦玉县和神奈川县的东京圈，土地面积划分为627、2188、13558平方公里。

东京圈土地面积占日本的3.6%，2016年人口3629万，占日本的28.6%，当前地域生产总值约占日本的1/3。日本人口流动分为两个阶段：在1974年前，全国人口基本连续向东京圈、大阪圈、名古屋圈三极集聚。1884-1973年，除战争影响外，东京圈人口406万人增至2607万人，占比从10.8%增至23.9%；大阪圈人口从392万人增至1636万人，占比从10.5%增至15.0%；名古屋圈人口从311万人增至918万人，占比从8.3%增至8.4%。

之后则转为向东京圈一极集中，而名古屋圈人口流入流出基本平衡、大阪圈恒久净流出；到2016年，东京圈、大阪圈、名古屋圈人口划分为3629、1831、1134万，占比划分为28.6%、14.4%、8.9%，该时期大阪圈和名古屋圈人口增长主要源于自然增长。东京都人口在1970-1997年人口增长停滞，主要在于东京都区工业转移、人口外迁，但东京都非都区、东京圈三县人口显著增长。日当地价在泡沫破灭前36年上涨82倍，六个焦点都会涨幅更是高达210倍。

在1991年房地产泡沫破灭前，日当地价除1975年调整外保持连续上涨，1955-1991年上涨82倍，凌驾该时期55倍的名义GDP涨幅；其中，六个焦点都会地价上涨210倍，非焦点都会上涨78倍。分阶段看，1955-1974年日本东京区部、横滨、名古屋、京都、大阪、神户等六个焦点都会地价上涨40.6倍、年均21.7%，其他都会上涨29.6倍、年均19.7%，同期名义GDP上涨15倍、年均15.7%。

1975-1991年六个焦点都会地价上涨4.5倍、年均11.2%，其他都会上涨1.7倍、年均6.4%，同期名义GDP上涨2.2倍、年均7.5%。1975年日本房价调整后还能继续上涨，主要在于经济增长和主力购房人群支撑，但因后期上涨过快、出生人口大幅下滑、1990年月主力置业人群见顶以及日本政府错误应对等，导致1990年月初房地产泡沫破灭。

之后日当地价连续调整至2005年，2017年日当地价仅是峰值的47.1%。六个焦点都会地价从1992年一直下跌到2005年，在履历了2006-2008年的短期上涨之后，因全球金融危机于2009-2012年再次下跌，2013年开始回升至今，2017年地价仅相当于1991年峰值的35.3%；因人口流出，日本非焦点都会地价从1992年一直下跌至今，2017年地价相当于1991年峰值的47.5%。

东京圈地价走势与日本整体基本一致，但峰值在1990年、较日本整体早1年，1976-1990年上涨3.4倍、年均11.1%；之后连续下跌至2005年，2014年已领先于全国止跌回升。东京圈、大阪圈房价在1990年见顶，名古屋圈和地方地价划分在1991、1992年见顶。1976年至房价峰值期间，东京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地价划分上涨3.4、3.9、2.0、0.9倍，划分年均增长11.1%、12.0%、7.7%、4.0%；特别是在房价泡沫破灭前，1987-1988年东京圈地价暴涨0.95倍，1988-1990年大阪圈地价暴涨1.6倍。

而在1976-1991年，日本名义GDP上涨1.8倍、年均增长7.2%，M2上涨2.7倍、年均增长9.0%。1990年月初房地产泡沫破灭后，东京圈地价大幅下跌至2005年，2006-2008年开始回升，但受全球金融危机影响于2009年开始再次调整，2014年开始再次回升。至2016年，东京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地价仅划分是峰值的39.7%、27.8%、58.0%、58.6%，而该时期日本名义GDP、M2划分增长14.7%、87.5%。大阪圈地价之所以调整幅度最为惨烈，是因为其在泡沫破灭前上涨幅度最大、但又缺乏人口支撑。

东京都区部地价在1988年见顶，见顶前五年上涨2倍，同时调整早、止跌快,2006-2016年累计上涨11.7%、为东京圈内部最高。东京都及东京都区地价在1988年见顶，较东京圈早2年、较日本整体早3年。在见顶的前五年，东京都区部房价上涨2倍，高于东京都的1.8倍和东京圈1.2倍。

见顶后，东京都及东京都区部房价连续下跌至2005年，之后2009-2013年下跌，2014年开始回升。2006-2016年，东京都、东京都区部房价划分累计上涨5.6%、11.7%，东京都非区部房价基本持平，东京圈房价累计下跌4.1%。2016年，东京都、区部、非都区房价划分相当于其峰值的39.8%、40.9%、38.3%，与东京圈的39.7%很是靠近。3 结论：多数市圈房产跑赢印钞机，构建居住导向的中国新住房制度1）从全球视角看，一国房地产市场取决于：经济增长、人口变化、钱币供应、住房制度。

其中，前两项是基本面因素；钱币超发会导致海内本币房价大涨但纷歧定美元房价大涨，即在全球视角下纷歧定具备投资价值；住房制度是一国房地产市场的政策导向。2）房地产具有抗通胀属性，能部门分享经济增长红利，而且多数国家的多数市圈房产是能够跑赢印钞机的少数资产之一。

1970-2017年21个经济体本币房价增幅均差别水平凌驾各自CPI涨幅，中国香港、英国、新西兰在扣除CPI后实际房价年均增长仍能达3%以上，而日本、德国扣除CPI后实际房价增长靠近于0。此外，从美国百年房价史看，1890-2017年美国房价年均增长3.21%，也高于2.64%的CPI年均增速。

与本币名义GDP增长相比，1970-2017年21个经济体中只有新西兰、英国两个经济体房价跑赢，这意味着多数经济体房价只能部门分享经济增长红利。恒久来看，全球钱币超发是普遍现象，广义钱币增速多高于名义GDP增长，能够跑赢印钞机的资产不多，在多数国家多数市圈的房地产是其中之一。

好比，1970-2017年英国房价年均增长8.8%，虽高于8.2%的名义GDP年均增速，但仍然低于11.5%的广义钱币年均增速；1960-2017年美国房价年均增长4.58%，而名义GDP和M2年均增速划分为6.48%、6.87%。从多数市圈角度看，在英国，1995年1月至2018年3月，大伦敦及周边地域房价多上涨4-5倍，显着高于该时期英国名义GDP和M2余额增幅的1.6、3.5倍。

在美国，1975-2017年，洛杉矶-长滩-格伦代尔分区房价年均增长6.6%，跑赢同期6.4%的M2增速。在日本，1975-1991年六个焦点都会地价年均增长11.2%，其他都会地价年均增长6.4%，同期M2年均增长约9%。我们在研究陈诉《钱币超发与资产价钱：中国》研究发现，已往四十年，中国广义钱币供应量M2年均增速15%，1998-2017年M2增长了16倍，从各种资产价钱体现看，绝大部门的工业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率都大幅跑输，只有少数的一二线地价房价、医疗教育等服务类产物、股票市场上的焦点资产等收益率跑赢这台印钞机。3）从全球资产设置角度看，一些经济增长潜力大的新兴经济体、特别是其焦点都会房地产具有较大投资潜力。

一般而言，新兴经济体钱币超发比力严重，房价涨幅也较大，但从全球资产设置角度看，投资者关注的是美元房价涨幅，即剔除了钱币相对超发导致的汇率变化，而美元房价涨幅则主要与美元名义GDP增长相关，可剖析经济增长、人口变化、住房制度等因素。一些经济增长潜力大的新兴经济体未来有可能泛起类似中国房地产市场已往的“黄金时代”，不外需要注意政治、执法等相关风险。

4）构建居住导向的中国新住房制度。中国房地产二十年生长讲明，短期调控无法解决恒久供需不平衡的基础矛盾，深化住房制度革新才是实现房地产市场平稳康健生长的基础。未来应从供应着手，从短期调控政策过渡到长效机制建设、从行政手段过渡到经济手段、从商品属性为主过渡到构建强调居住属性的住房制度很是重要。在“屋子是用来住的，不是用来炒的”指引下，建设“多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”将是住房制度革新的新偏向。

一是革新“人地挂钩”，优化土地供应。现在推行的“人地挂钩”为农业转移人口落户数量与建设用地供应量挂钩，并不能解决热点都会人口流入与住房供应紧张之间的矛盾，未来应推行新增常住人口与土地供应挂钩、跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩。并严格执行“库存去化周期与供地挂钩”原则，优化当前土地供应模式。

二是保持钱币政策和房地产金融政策恒久稳定。实行恒久稳定的住房信贷金融政策，稳定购房者预期，支持刚需和改善型购房需求，同时抑制投机性需求。

支持房企合理融资需求，规范融资用途，防止过分融资。三是转变住房供应结构，富厚供应主体。

未来供应主体将从开发商为主转变为政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供应；供应形式也将由商品房为主转向商品房、租赁房、共有产权房等多品类。不外，住房供应结构的探索与政策出台须因地制宜，人口净流出都会尤需警惕盲目跟风。四是推进房地产税革新，抑制投机型需求。现在房地产税出现“重增量轻存量、重建设生意业务轻保有”特点，未来应淘汰生意业务环节税费、增加保有环节税费，促进开发建设、生意业务、保有环节税赋平衡，制止重复征税。

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